總經 : (引述陶冬)
關稅戰的下半場，是債務重組
被視為零資產的美國國債，上週日又響起了風險警號。川普在關稅問題上瘋狂出擊、翻雲覆雨，令十年期公債殖利率在五天裡飆升了40餘點，這是本世紀以來沒有出現的市場大拋售，美元匯率指數從103直插100樓下，市場以腳投票表達對美國政策的信任危機。美國股票也十分動盪，不過對川普延遲實施對等關稅和對聯邦儲備銀行官員表示「絕對準備好穩定市場」反應更正面。美債市場近來的極端動盪，業內人士看來已經超越了對政策不確定性的正常反應。更準確地說，川普政策觸發了債市的風險收縮，連鎖反應帶來流動性危機。資金依托美債美元，進入黃金避險資產，瑞郎大放異彩，創出新高。 OPEC+計畫五月增加原油產量，不過布蘭特期貨則大跌後穩定。
美國川普制定在關稅問題上的一系列撲朔迷離、朝令夕改的操作，令市場感到不可捉摸，資產價格屢屢出現極端反應。川普的操作符合他整個職業生涯的營商手法，談判先製造碼、極端施，最後在談判中攫取最大這套打法並不出奇，只是關稅戰所涉及賭注之巨大，對任何一個國家，甚至包括美國自身，都是一場豪，市場因此表達出強烈的風險。仔細觀察美國的關稅計劃，傳聞中隱含著3+1個戰略目標。
第一個目標是製造關稅壁壘，吸引製造業海外產能回流，以實現本土/近岸產業鏈。美國推出的10%永久性基本關稅，故以此為目的。關稅10%是否會引起產業回歸，未可知，也不排除後續關稅結果。這種做法肯定不符合成本原則，但國家安全考量現在凌駕於經濟考量。
第二個目標是透過極端施壓、極端籌碼和極端時限，迫使談判對手在雙邊談判中就範，作出消除貿易不平衡、增加軍事保護費等承諾。這些要求在川普第一任已經提出，但是對方卻採取了陰違陽違的態度。這次以雷霆之勢出擊，就是讓對方無法反抗。對等關稅本身，具有很大的談判空間，一切取決於談判對手是否應承美國在關稅以及其他領域的要求（即使要求很離譜）。
第三個目標，是將關稅壁壘從美國國境進而推向所有貿易國家的國境，以期東亞、東方某國。在談判中，勢必涉及“或者你加他關稅，或者我加你關稅”，打擊威脅利誘週邊建立關稅壁壘。過去七年中國對美貿易行動增加了超過7個，而對東南亞、墨西哥出口大幅增加，其中相當部分是轉口貿易，最終流向了美國市場。
從調查角度來看，關稅關稅計劃有戰略思維，有其特定打法，但他忽略了幾個重要的問題。首先，美國經濟能否承受巨變。突如其來的關稅衝擊，勢必帶來物價上漲，待庫存大致結束後，物價在第三季開始大幅上漲。同時，生活成本遭遇蠶食影響消費情緒，宏觀不確定性衝擊細節其投資決策，美國經濟進入相當的機會大幅上升。這既是經濟問題，也是政治問題，接下來就其次，美國的工廠結構和成本是否適合重建製造業是一個巨大的問號，而現有的電力、運輸基礎設施肯定無法支撐一個具有全球競爭力的全產業鏈。新建產能、供應鏈和基礎設施需要耗費大量的時間。最後，對等關稅談判停止順利。川普政府暫緩實施對等關稅並不代表加稅風險已經消失，更不代表美方條件不再嚴厲，美方勸告所有國家乖乖就範也很容易。
市場對這種巨大而非可預測的政策風險，引發極度恐慌，連一向被認為零風險的美債也遭到瘋狂拋售，退出美國成為交易員新口號。川普被迫啟用對華爾街的外匯部長主持關稅、掌握政策節奏。有人士認為，過去浮現的系統性風險尚未消失，因為龐大且可預測的政策性仍然存在。2008年金融體系海嘯和2020年熔斷危機，都不是一次打擊金融的。 3+1個戰略目標中的+1目標，指經濟學家認為關稅戰還有下半場，那就是重組美國債務。美國有36兆美元的債務，每年需要超過支付1兆美元的利息，今年有3兆美元遠超。這些相對於29兆美元體積的美國經濟，越來越多的架構捉襟見肘，許多投資人對美國的持續提出質疑。借助這次關稅談判，也許山姆大叔可以支持外國政府同意重組。
近月浮出水面的海湖莊園協議，本質上就是美債重整計畫。該計劃要求各國攜手拉低美元匯率，同時將現持有的國債轉成100年期零息國債，中途不准出售。這明顯是霸王條款，相信沒有一個國家會在正常情況下接受。但是對等關稅恰恰製造出一個極不對稱的談判環境，如果對方願意接受貿易不平等條約，再多加一點不平等也不是沒有可能的。筆者估計，對等關稅的雙邊談判會耗時甚多。美國正在刻意製造“囚徒困境”，製造出“先就範有好處”的氣氛，以便各個擊破。筆者同時相信，關稅談判完成並非川普貿易謳詐的盡頭，接下來就是在高壓下推進債務重組，以期減輕美國債務負擔，穩定國債市場。
美國的三月通膨數據中，整體CPI上漲2.4%，核心CPI2.8%，比前值2.8%和3.1%。這組數據加價暫時還沒到消費物價端，但由於消費者正在削減可自由支配的，消費租金、顯示器和租車價格都大幅下跌。由於石油價格下跌，汽油價格下挫6 .3%，也是支撐價格回穩的重要因素。肉奶蛋價格則繼續上行。關稅戰的不確定性、經濟的下行風險和金融市場的動盪，促使市場大幅修改了對聯邦儲備銀行今年減息的預期。目前期貨市場認定聯邦儲備銀行在六月機率重啟減息，隨後再減息2-3碼。文獻認為，實體經濟走勢隨即通膨走勢，或許與聯邦儲備銀行啟動減息時機關係不大。美國提議考慮0-1%成長之間，通膨在溫和復甦後如果不計關稅戰的話應該繼續下調。關稅戰的規模和對物價的影響才是聯邦儲備觀察的重點，而這要到第三季方可明朗。下一步聯邦儲備銀行還需要與市場的溝通，管理市筆者認為正常情況下，聯邦儲備銀行可能會在九月重新調整政策利率時機，之後調整的力度則依賴經濟與物價。眼下誤判風險主要不在實體經濟，而是在金融市場。萬一市場出現群體性恐慌並威脅系統性穩定，則聯邦儲備銀行可以隨時介入，例如2020年的熔斷危機。
本週聚焦在川普減稅政策、對等關稅談判和市場的反應，債市流動性尤其值得關注。歐洲央行開會，面臨極度不穩定的貿易環境和疲軟的內需經濟，預計降息25點。數據方面，中國第一季度GDP、美國三月零售和英國CPI值得關注。
台股技術線型來看：
加權指數本周大跌-1769點，月線下，季線下部線下。
指數 < 月線（>容差）－ 小空格局
指數 < 季線（>寬容）－ 小空格局
技術上外資現貨賣超-281億，新台幣匯率32.8。期貨空單-2.3萬口，選擇權空單-0萬口，參考下圖。本週波動加大至跌停，技術線型拉長下影線，跌破整理區間。空方，要轉多需站回區間。
日K,週K
技術線型來看：
A50現貨，週K跌-190點。月線下，季線下，半年線上。月線延續，季線延續
A50指數 > 月線（>容差） - 小空格局
A50指數 > 季線（>寬容）－小空格局
中國股市經歷大漲大跌後逐漸趨於穩定，多空膠著後上漲突破區間再跌回區間中，主要持續一段時間。但關稅針對中國，大資金賣超持續。國家隊進場，但資金仍出走，長時間整理持續進行。
日K,週K
日K,週K
納斯達克
科技股震盪加大，已跌破重要點位，反映大型資金出逃現象。 正式跌入熊市, 但後續須觀察。 持續看空
日K,週K
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